智氪分析 | 蔚来股价狂跌80%,到抄底的时候了吗?

作者:匿名时间:2019-12-02 20:37:33

文|刘益铭

威来正经历上市以来最糟糕的一个季度。在“新车制造商”时间窗口关闭前夕,魏莱没有给出令人惊讶的答案,这是投资者恐慌抛售的核心原因。现在魏莱的市值只有18亿美元,比ipo价格下降了72%,比峰值下降了85%。

2019年第二季度,威来因自动点火召回了四分之一的es8汽车,随后本季度累计一次性亏损(2.83亿元),导致本季度亏损同比增长83%,毛利率、净利率等指标全面下降。此外,联合创始人的辞职、公司的裁员期、新能源补贴的退出等等,所有这些负面因素都让事情变得更糟。

9月24日发布第二季度财务报告后,威来管理层甚至取消了分析师电话会议,这在中国股市很少见。特斯拉创始人马斯克在电话会议上的激烈回答一度导致股价下跌5%,而令人沮丧的季度报告和电话取消将导致威来股价下跌逾20%。

一天后,魏京生来到管理层,恢复投资者信心,并重新召开电话会议。首席财务官谢东宇解释说,由于nio中国基金募集的敏感性,电话会议被取消。

接下来的问题是:威来到底值多少钱?威来在ipo之初还有优势吗?魏亮莱的劣势在明年会被放大吗?让我们一步一步地分析它。

今年,q2wei接近尾声。他能否脱离危险取决于李斌能否引进新的资金。

根据威来第二季度的财务报告,威来的净资产(总资产-总负债)仅为4.56亿元人民币。如果下一季度出现另一笔巨额亏损,且没有新的融资进入,这将导致负净资产,即“资不抵债”。

魏亮莱就因为这个关门了?还没有。根据摩根大通的预测,假设没有新的融资,2019年至2021年,威来的净资产将为负。然而,营运现金流加上手头现金足以支付未来几年的短期债务,这样资本链就不会断裂。

在过去的100年里,全球汽车业几乎没有初创公司。直到2003年成立的特斯拉打破僵局。在过去的20年里,中国的新车公司几乎没有什么重大突破。由此可见,汽车是一个非常成熟的行业。在传统汽车企业的内燃机和变速器技术方面,新公司没有机会。新的机遇来自降低电动汽车的准入门槛。

根据平安证券(Ping An Securities)的分析,电动汽车通电后,机械传动部件的数量大幅减少,被弱电部件取代,而弱电部件的核心技术相互关联。因此,在电气化时代,零部件的通用性大大增强,降低了供应链管理的难度。因此,威来能够通过江淮汽车等代工厂生产汽车,并与传统汽车公司站在同一起跑线上。

如果特斯拉在2003年抓住电气化的差距,通过几百年来汽车工业发展中的高企、高打战略生存下来,那么魏京生在2014年模仿特斯拉式的战略就为时已晚。

像特斯拉一样,威来从上到下依次推出产品,首先推出高端车型,然后逐步探索中低端市场。这种游戏方式的优势在于它可以享受先发制人和积累品牌溢价的优势。然而,缺点也很明显。早期高端市场相对较小,销量难以突破,成本较高(市场成本一度超过豪华汽车品牌法拉利)。然而,中低端车型后来开始面临与传统汽车公司的激烈对抗。

别忘了,特斯拉很早就成立了(2003年),第一辆量产车于2008年发布。如果传统汽车公司集中销售大规模生产新能源汽车的2020年是关门的时间窗,特斯拉的增长期将持续12年,特斯拉从2015年到2018年的产能攀升期已经超过4年,它有足够的信心在2020年面对传统汽车公司的反击。

特斯拉p/s估值和产能关系。来源:光大证券

然而,年轻的威来成立于2014年。第一辆量产车es8于2017年12月上市。它的生长期只有两年。目前仍处于产品发布期,尚未达到产能攀升期。此时,它的翅膀还远未丰满。

面对特斯拉带来的新能源浪潮,传统汽车公司普遍采用渐进式方法来完成电力改造,尤其是总公司。平安证券表示,由于传统汽车公司的销量和利润仍然主要依赖于燃油汽车,他们不得不继续投入大量研发资源来提高燃油汽车的效率,以满足新排放法规的要求。

在2020年之前,大多数传统汽车公司将逐步引入新能源版本,如基于燃料燃烧模式的插件和纯电力。平安证券认为,他们的谨慎主要是由于两个原因,一是保持当前销量和利润实现平稳过渡,二是新能源市场尚未成熟,当前的高繁荣主要是由于政策支持。在对新能源市场的认识提高、成本大幅下降后,这是他们完全通电的最佳时机。

这一刻将在2020年到来。今年9月,梅赛德斯-奔驰、宝马和奥迪共同推出了新的纯电动汽车。9月5日,梅赛德斯-奔驰首款全电动汽车eqc将在全球推出,并将于2019年底在中国投入生产和销售。奥迪的第一款全电动汽车电子创也于9月份在全球推出,并将于2020年国产化。宝马ix3也计划于2020年推出。新车投产后,将由沈阳工厂生产,成为中国第六款宝马车型。

“传统汽车公司在2020年大量发布量产汽车,这表明时间窗将慢慢关闭。在此之前,对于没有燃油汽车负担的“新车制造商”来说,这将是一个缺口。”一位汽车行业投资者表示,“如果传统汽车公司几年后开始运营,威来有可能重走特斯拉的道路,缓慢盈利也不是问题。但现在,随着特斯拉的本地化,威来陷入了交叉火力之中。”从去年开始,他就不再关注汽车制造项目了。

2016年至2019年上半年,魏莱的非公认会计原则净亏损累计至220亿元人民币。魏莱在不到4年的时间里烧掉了特斯拉15年积累的一半(400亿元人民币),以便在2020年时间窗关闭前获得稳固的立足点。虽然也花了这么多钱,但遗憾的是,威来的产能远没有特斯拉的水平。特斯拉在2018年交付了245,000辆汽车,并拥有三家工厂。截至2019年8月,威来总共只交付了20,000辆汽车,仍然使用JAC的替代工厂。

由于其巨大的规模和高度的成熟度,汽车工业必须在一个更长的时期内来看待。特斯拉踏上了正确的时间,从历史的鸿沟中成长起来。威来采用了轻资产模式,希望集中精力赶上最后一艘船,但很难赶上。CICC预测,随着传统汽车公司进入市场,威来的市场份额将逐渐下降。

与特斯拉相比,威来仍处于生命周期的早期阶段——产品发布期。在这个阶段,生产和交付是投资者关注的焦点。

CICC对“新车制造商”的估价进行了研究,以确定哪一组指标更重要:现金流和增长率、利润和增长率、销售量和增长率。由于威来离盈利还很远,市盈率等常见指标是无效的。除了贴现现金流,还有哪些其他指标需要更多关注?

通过特斯拉市值的变化,CICC比较了特斯拉市值与运营现金流、自由现金流、归属于母公司的净利润以及各自的增长率之间的关系。2013年,当运营现金流和自由现金流显著改善时,特斯拉的股价表现良好,但在其余时间,这种相关性并不明显。

特斯拉的市值与销量和同比增长率有很强的相关性。2013年,特斯拉车队首次超过2万辆,同比增长624%。2017年,由于对3型车销量的预期,股价再次大幅上涨。

因此,对于“新车制造商”,汽车销售是影响市场价值的最重要因素。本质上,“在互联网上制造汽车”不同于互联网。汽车是典型的重型资产行业。互联网的许多法律和估价方法不适用于汽车行业。汽车工业是资本密集型和技术密集型的。它依赖于大投入大产出的大规模效应,这与互联网产业的低边际成本及其通过平台模式的无限扩张有本质区别。

魏莱在2019年第二季度的汽车自动点火召回导致了新车销量的下降和随后的复苏。然而,根据摩根大通的预测,威来2019年的订单交付可能低于预期,并已将其2019年的发货量降至41,000台。威来声称在2019年将交付40,000到50,000台。

汽车的生产率曲线很难像平多这样的互联网公司gmv那样呈指数级增长。因此,魏莱需要时间去爬山,即使要花钱也不能马上把它砸碎。如果威来能在2019年下半年发布与特斯拉model 3一样多的es6,将会有一波增长,但目前没有任何发布的迹象。

今年年初es6的预售也很糟糕。es8发布后不久就收到了18,000份预订,相比之下,es6发布后两个月内只收到7,300份预订。尽管威来在随后的上海车展上加大了营销力度和试驾投资,但es6的销量尚未达到投资者的高预期,因为汽车自燃召回影响了生产速度。

此外,新能源补贴正以每年30%的速度减少,并可能在2021年完全消失,约占es8价格的16%。补贴的损失将进一步削弱威来与国内版特斯拉model 3的竞争力。

对于魏莱来说,在2020年之前结清账户也非常重要,而不是无法停止亏损。根据CICC的计算,由于汽车制造业的规模效应,间接成本将迅速稀释,替代工厂的损失将减少,因此对不同的生产场景进行了模拟:

结果表明,2019年es8年产量为22,000辆,es6年产量为23,000辆,单辆汽车的制造成本约为295,000元,毛利率约为13%。如果它每年能生产100,000辆汽车,毛利率可以超过20%。江淮汽车的合同制造成本约为每辆8500元。如果将可兑换2.64亿元人民币用作江淮汽车厂的盈亏平衡点,魏京生将需要约31,035辆汽车才能签约。

李斌在第二季度财报电话会议上透露,威来汽车业务的毛利润今年不会成为正式会员。Q2的毛利率为-4%,由于下半年相当困难,第三季度预计为-6%,第四季度预计将进一步恶化至-6%至-10%。不过,首席财务官谢东英也强调,今年下半年不会再有32亿元的亏损,第三季度和第四季度将大幅削减成本。

威来可能无法达到年初设定的全年汽车销售目标。2019年,八个月过去了,威来总共交付了7,439个es8和2,883个es6。李斌在第二季度财报电话会议上透露,预计下个季度将交付4200-4400辆汽车。即使按最多4400辆计算,2019年前三个季度仅交付了19000辆,是魏京生明年年初设定的40000至50000辆目标的一半。

李斌在第二季度财报电话会议上解释称,由于中国汽车市场持续疲软,乘用车批发销售同比下降14.3%。此外,高端汽车品牌已经开始了激烈的价格战。与最高水平相比,平均售价下降了20%至25%。然而,威来在7月和8月没有降价,所以es8的价格实际上上涨了10%,这也影响了威来的销量。

由于威来汽车销量没有快速增长的迹象,特斯拉model 3的竞争迫在眉睫,市场价值缺乏长时间反弹的动力。

那么如何评价魏呢?积极的一面是,由于电池价格的快速下降(每年约10-15%)和政府主导的充电基础设施的引入,中国新能源汽车市场到2020年将实现50%的复合年增长率。威来的战略目标是高端电动汽车市场,该市场在2020年之前缺乏有竞争力的产品。如果威来能够将交付量从2018年的10,000多辆增加到2020年的100,000-110,000辆,那么商业模式就可以持续。

然而,如本文第一部分所述,汽车工业的主要周期已经发生了变化。成立于2014年的公司不是成立于2003年的特斯拉。2020年,大型传统汽车公司正式开始大规模生产新能源汽车。加上国内版特斯拉model 3(价格调查)的大规模生产,这将对魏京生产生致命影响,魏京生仍处于产品发布期,但尚未进入产能提升期。

重启特斯拉,特斯拉在2009年至2018年间通过股权融资55亿美元,通过债务融资88.5亿美元,总计143.5亿美元,R&D累计投资56.7亿美元。华创证券表示,特斯拉直到2012年6月才起步,销售路达和动力系统的收入很少。2010年上市后,s、X、3、Y型于2012年6月至2018年12月相继上市,取得巨大成功。直到2018年12月,特斯拉的3型产能才攀升至每周6000台,现金流才转为正值,盈利能力才得以实现。

一些投资银行使用贴现现金流来评估特斯拉。销量是汽车公司市场价值驱动逻辑的核心,销量可以带来收入和利润。华创证券表示,从销量来看,特斯拉的市值上升大致可以分为两个阶段:

首先,s型车上市后市值从35亿美元升至300亿美元。市场价值的增长与销售额的增长同步,但增长率明显高于销售额的增长。特斯拉是第一家只生产纯电动汽车的公司。s型成功上市后,市场开始逐渐建立对电动汽车行业和公司未来利润的预期。在这个范围内,该公司的股价上涨了7倍。

第二,模型3发布后,订单数量继续超过市场预期。特斯拉的市值从300亿美元升至500亿美元。市场价值的增长率低于销售量的增长率。

直到2018年,特斯拉销量稳步攀升后,市场开始转向pe和ev/ebitda估值。

特斯拉市值增长与销量之间的关系。来源:华创证券

华创证券对威来的销量和毛利率做出悲观、中性和乐观的预测:即2026年销量将达到25/38/43万辆;毛利率分别为18%/20%/21%。根据7年期dcf模型的计算,威来对应的目标价格分别为2.95/6.41/9.72美元/股。

从结果来看,威来目前的市场价值接近悲观预测。在悲观预期下,es6销售将达到3000台/月,2026年累计销售25万台,毛利率为18%,净利润为30亿元。

摩根大通(j.p.morgan)的估值采用了综合方法,将2023年市盈率(市场销售率)、市盈率(市盈率)和ev/ebitda(企业价值倍数)预测相结合,每个预测给出三分之一的权重,2023年目标价格为4.59美元。

摩根大通对威来投资组合的估值

p/s部分,摩根大通采用2023年收入的0.9倍,收入数字是基于两个因素计算的:一个是特斯拉2021年的预测收入,另一个是比亚迪2020年预测收入的0.8倍,贴现率高达20%,因为威来的实施风险更大。

在市盈率方面,摩根大通采用了2023年市盈率11倍的目标倍数,这是基于特斯拉2021年14倍的预测市盈率。摩根大通预测,威来将在2021年实现盈亏平衡,并在2023年实现正常利润。

在ev/ebitda部分,摩根大通采用了2023年ebitda 7.5倍的目标倍数,以特斯拉2021年的平均值8.7倍和比亚迪2020年的平均值9.5倍为参考。

摩根大通(J.p.morgan)在最新研究中提醒投资者,魏莱2019年上半年交货量疲软,已将其2019年出货预测下调至41,000件,并将2019年和2020年预测收入下调10%-30%。对于中国庞大的新能源市场,考虑到风险回报和今年迄今的表现,摩根大通的首选建议是比亚迪和无锡领先。

投资是真正的“风险资本”,一家全球资产管理巨头遭受了巨大损失。作为特斯拉最大的外部股东,苏格兰资产管理巨头贝利·吉福德(baillie gifford)也押注于威莱,因为特斯拉和威莱是50多年来仅有的两家美国上市汽车公司。

根据彭博社的数据,在2018年底至2019年初期间,贝利·吉福德以6.7亿美元的价格收购了维莱逾1亿股股票。据证交会披露,贝利·吉福德(baillie gifford)截至今年6月底仍持有这些股票,这已经造成逾4亿美元的损失。如果贝利吉福德持有这些股票到目前为止,损失将扩大20%。

然而,贝利·吉福德对特斯拉的押注是成功的。2013年,特斯拉的股价只有36美元,贝利·吉福德(baillie gifford)开始购买其股票,迄今为止投资带来了6.24亿美元的回报。时间窗对2013年投资特斯拉和2018年投资特斯拉有很大影响。

我们计算了几家主流证券公司给魏莱的估值目标价格,从3.6美元到6.4美元不等。例如,CICC给了3.6美元,德意志银行给了6.3美元,摩根大通给了4.6美元,但大多数都低于ipo价格。

目前,威来经历了恐慌下跌。与特斯拉相比,它也处于产品发布期。当时,威来的市盈率比特斯拉低40%。尽管管理层存在很大的不确定性,但威来尚未关闭。如果实施新的融资,短期内可能会提振股价。然而,长期投资者需要谨慎,因为2020年时间窗的关闭可能会产生致命影响。

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